EBITDA – El múltiplo de valoración que puede costarte una fortuna

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Existen muchas siglas financieras que se repiten como dogmas, incluso por gente que no entiende su origen ni sus implicaciones. Una de las más abusadas en estos tiempos es EBITDA, utilizado como múltiplo de valoración a la hora de comprar o vender empresas. EBITDA significa Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización). Cada elemento excluido tiene un propósito contable, pero también económico: los intereses son gastos reales si existe deuda; los impuestos son obligaciones ineludibles; la depreciación refleja el desgaste de los activos físicos necesarios para operar; la amortización refleja el desgaste de los intangibles como patentes o software.

 

El problema es que el EBITDA ignora deliberadamente esos costos como si no importaran. Peor aún: muchos inversionistas lo usan como si reflejara la ganancia real del negocio. Se escucha con frecuencia: “Esta empresa se vende a 14 veces su EBITDA”, como si esa cifra fuera decisiva. En la práctica, es una ilusión peligrosa. Lo que muchos no entienden es que el EBITDA no nació como instrumento de valoración, sino como métrica diseñada para un banquero o acreedor. Su propósito original fue medir si una empresa generaba suficiente flujo operativo como para pagar los intereses y el capital de una deuda en el corto plazo. ¿Por qué? Porque desde el punto de vista contable, un préstamo se paga antes de los impuestos. Y para el acreedor, lo importante es saber si le van a pagar a él primero.

 

Para llegar a esa métrica, el banco parte de la utilidad neta, que se calcula así:

Utilidad Neta = Ventas – Gastos operativos – Depreciación – Amortización – Intereses – Impuestos.

Luego toma esa utilidad neta y le suma de vuelta los mismos rubros que antes se restaron:

EBITDA = Utilidad neta + Depreciación + Amortización + Intereses + Impuestos.

 

La lógica del acreedor es simple: “Los intereses no los incluyo porque eso me lo pagas a mí. Los impuestos los pagarás después de cubrir mi cuota. La depreciación y la amortización no son salida de efectivo hoy, así que las revierto. A mí lo que me importa es saber si hay caja bruta para cobrar mi capital más mis intereses”. Completamente válido… para un banco. Pero todo se distorsiona cuando esa métrica se usa como indicador de rentabilidad real o como base para valorar un negocio.

 

Uno de los argumentos más repetidos por los defensores del EBITDA es que la depreciación no es un gasto real. Pero esto es falso. La depreciación no solo es un gasto real: es uno de los peores porque se paga por adelantado. Cuando compras una máquina por 100.000 dólares, el dinero sale de la caja desde el primer día, mucho antes de generar ingresos. Sin embargo, el gobierno no te permite deducir esos 100.000 como gasto ese año, sino que te obliga a repartirlos contablemente durante varios años según la “vida útil” del activo. ¿Por qué? Porque ese gasto es deducible de impuestos y, si lo dedujeras todo de golpe, pagarías mucho menos ese año. Así, se crea una brecha entre la realidad de la caja y lo que muestran los libros.

 

Ahí está la trampa del EBITDA: cuando suma de vuelta la depreciación y la amortización, actúa como si esa máquina no hubiera costado nada, cuando ya drenó tu caja. Y cuando termine su vida útil tendrás que volver a gastar otros 100.000 para reemplazarla. Lo mismo sucede con la amortización de intangibles: si tu software, patente o licencia expira, tendrás que comprarlo de nuevo o renovarlo, lo que implica otro desembolso real de efectivo que sí afecta tu caja, pero que será reflejado en los libros como un gasto contable distribuido en el tiempo, dando la falsa impresión de que ese sacrificio no ocurrió.

 

Entonces, ¿por qué alguien compraría una empresa basándose en un múltiplo tan pobre como el EBITDA? La respuesta es simple: porque beneficia al vendedor. Sirve para inflar la rentabilidad aparente, justificar apalancamiento y pedir más deuda. El EBITDA es útil para el acreedor porque le permite entender si realmente podrá cobrar su obligación. También es perfecto para vendedores maliciosos que quieren mostrar una realidad que no existe, o para dueños fantasiosos que se quieren autoengañar creyendo que su negocio es mejor de lo que realmente es. Pero si tu objetivo es comprar un buen negocio, tienes que medir su rentabilidad real: lo que efectivamente genera después de todos sus gastos de efectivo y desembolsos reales de caja. Solo al restar esos montos verás si el negocio realmente es una buena inversión o simplemente una ilusión contable.

 

 

Ricardo Enrique Ramos D'Agostino.
Presidente Ejecutivo - Grupo Capital